（来源：华金策略研究）
事件点评
🔷事件：当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。
🔷美国“对等关税”加征幅度超预期。（1）此次美国加征关税政策包括：一是对所有国家征收10%的“基准关税”；二是对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高的“对等关税”；三是一些商品将不受“对等关税”的约束。（2）对我国加征关税幅度超出市场的中性预期：对我国加征的关税税率定为34%，考虑到此前已两次加征10%的关税，当前对我国商品加征的关税可能达54%，超出市场的中性预期。
🔷本轮加征“对等关税”可能对美国经济和通胀影响较大，对我国出口和流动性也可能有一定的影响。（1）加征关税可能对美国经济和通胀有较大影响。一是生产和消费都可能受到负面影响：首先，生产端，加征关税提高进口商品价格，而替代成本更高可能导致生产下降；其次，消费端，加征关税推高日用品、电子产品等的价格，消费者实际购买力下降导致非必需品消费可能减少。二是美国通胀压力可能上升：首先，加征关税可能导致企业提价来转嫁成本提高；其次，加征关税导致消费品价格上涨后，工资水平可能进一步上升。（2）加征关税对我国出口和流动性也有一定的影响。一是加征关税可能导致我国出口增速面临一定的回落压力。二是加征关税对我国流动性宽松可能存在一定扰动：首先，加征关税可能推升美国通胀，对美联储降息周期可能有影响；其次，加征关税可能对国内宽松政策有一定掣肘。
🔷对A股影响有限，A股短期延续震荡趋势。（1）短期框架来看，对经济和盈利影响相对有限，但可能影响流动性和风险偏好。一是分子端来看，对经济和盈利影响相对有限：首先，外需可能存在一定压力下，国内稳增长政策力度可能加大；其次，从工业企业利润和A股盈利周期来看，今年均可能处于回升周期中。二是流动性来看，短期大概率维持宽松：首先，加征关税可能影响美联储降息节奏；其次，国内流动性维持宽松，加征关税可能对外资流入节奏有一定影响。三是风险偏好来看，有一定影响，但幅度有限：国内扩内需和宽松政策加力的预期可能上升，对市场情绪有较大支撑。（2）长期框架来看，政策宽松导致盈利和信用修复的A股慢牛逻辑不变。一是加征关税可能导致提振内需的政策进一步出台和落实，后续盈利和信用大概率回升。二是盈利信用回升下A股大概率维持震荡上行的慢牛走势。
🔷对行业配置的影响：关键资源、内需及稳增长、“一带一路”相关行业可能受益。（1）从加征关税的直接影响上看，受关税影响小、需求较强的关键资源行业可能受益，而劳动密集型制造业和小商品行业可能承压。一是存在豁免敞口的稀土、半导体等关键资源行业，同时受益于需求上升，表现可能偏强。二是劳动密集型制造业和低值小商品行业或承压：首先本轮关税政策重点提高对越南等国家的税率，纺服、家电等低端制造业可能承压；其次关税政策特别提及小商品行业。（2）从加征关税的间接影响上看，国内扩大内需相关的行业和出口增量相关的行业可能受益。一是后续提振消费、加大基建、稳定房地产等稳增长等政策可能进一步出台和实施，因此消费、基建、地产、公用事业等行业可能受益。二是美国加征“对等关税”可能推动全球贸易模式发生变化，“一带一路”相关的自贸区、港口等行业可能受益。
🔷风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期
一、关税落地超预期，对美经济、国内出口和流动性影响较大
（一）美国“对等关税”加征幅度超预期
美国“对等关税”加征幅度超预期。（1）当地时间2日，白宫发表声明称，特朗普当日宣布国家紧急状态，在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，此次美国加征关税政策包括：一是特朗普将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效；二是特朗普将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准；三是一些商品将不受“对等关税”的约束，包括已经受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物，金条、铜、药品、半导体和木材制品也不受“对等关税”的约束。（2）对我国加征关税幅度超出市场的中性预期。白宫官员表示，将对大约60个国家征收特定的对等关税，其中对于我国的关税税率定为34%，考虑到此前已两次加征10%的关税，当前对我国商品加征的关税可能达54%，超出市场的中性预期。
（二）对美国经济和通胀、国内出口和流动性影响较大
本轮加征“对等关税”可能对美国经济和通胀影响较大，对我国出口和流动性也可能有一定的影响。（1）加征关税可能对美国经济和通胀有较大影响。一是生产和消费都可能受到负面影响：首先，生产端来看，关税提高进口商品价格，迫使美国企业减少进口，转向美国本土生产或非关税国家采购，短期内可能刺激部分本土产业，但长期可能因替代来源成本更高导致生产效率下降，当前美国制造业PMI已低于荣枯线；其次，消费端来看，居民可支配收入下降，关税推高商品价格（如日用品、电子产品），消费者实际购买力缩水下非必需品消费减少，而消费对美国GDP的贡献不可小觑，可能进一步拖累经济增长。二是美国通胀压力可能上升：首先，关税直接增加进口成本，企业通过提价转嫁消费者；其次，加征关税导致消费品价格上涨后，工资水平可能进一步上升。（2）加征关税对我国出口和流动性也有一定的影响。一是加征关税可能导致我国出口增速面临一定的回落压力：首先历史经验来看，逐轮、大额的关税加征对我国出口有一定影响，比照2018年，第二轮加征关税（USTR对中国2000亿美元商品加征10%关税，主要涉及电子、纺织、金属制品、汽车零部件以及箱包、家具、灯具等消费品）后国内出口增速出现明显回落；其次，今年美对中国加征关税的范围和幅度更大，同时对东南亚等新兴市场国家也加征“对等关税”，我国出口增速可能面临一定压力。二是加征关税对我国流动性宽松可能存在一定扰动：首先，加征关税可能推升美国通胀，对美联储降息周期可能有影响；其次，加征关税可能导致国内出口有一定压力，人民币汇率波动可能对国内宽松政策有一定掣肘。
二、对A股整体影响有限，关注稀土、半导体等关键资源行业
（一）对A股影响有限，A股短期延续震荡趋势
对A股影响有限，A股短期延续震荡趋势。（1）短期框架来看，对经济和盈利影响相对有限，但可能影响流动性和风险偏好。一是分子端来看，对经济和盈利影响相对有限：首先外需可能存在一定压力下，国内稳增长政策力度可能加大，政策有望加速落实提振基本面改善预期；从工业企业利润和A股盈利周期来看，今年均可能处于回升周期中。二是流动性来看，短期大概率维持宽松：首先，如前所述，加征关税可能影响美联储降息节奏；其次，国内流动性维持宽松，我国货币政策工具丰富，央行多次表态择机降准降息，人民币汇率有望维持稳定水平不变，但海外流动性收紧风险加剧下可能对外资流入节奏有一定影响。三是风险偏好来看，有一定影响，但幅度有限：首先，此次“对等关税”加征幅度超市场预期，短期对市场情绪有一定影响；其次，国内扩内需和宽松政策加力的预期可能上升，对市场情绪有较大支撑。（2）长期框架来看，政策宽松导致盈利和信用修复的A股慢牛逻辑不变。一是加征关税可能导致提振内需的政策进一步出台和落实，政策发力支撑后续盈利和信用回升。二是历史经验来看，盈利信用双上时A股表现均较强，盈利信用回升下A股大概率维持震荡上行的慢牛走势。
（二）关键资源、内需及稳增长、“一带一路”相关行业可能受益
行业配置：关键资源行业、内需及稳增长相关、“一带一路”相关的行业可能受益。（1）从加征关税的直接影响上看，受关税影响较小、需求较强的关键资源行业可能受益，而劳动密集型制造业和小商品行业可能承压。一是存在豁免敞口的稀土、半导体等关键资源行业，同时受益于需求上升，表现可能相对偏强：首先，人工智能、云计算等新兴技术发展步伐加快，全球半导体行业仍处于需求扩张周期，下游厂商加速扩大资本开支，例如2025年全球云服务提供商的资本支出预计将超过2500亿美元，对上游材料行业的业绩增长形成支撑；其次，围绕半导体行业的中美贸易摩擦加剧，攻关突破技术封锁的硬性要求下，国产替代趋势持续加强；最后，国内政策层面号召发展新质生产力的主基调不变，铜、半导体、锂电池等行业作为新质生产力的重要基础材料，预计将从国内产业升级中受益。二是劳动密集型制造业和低值小商品行业可能承压：首先，本轮关税政策重点提高对越南等东南亚国家的关税税率，鞋类、服装、家电等低端制造行业可能承压；其次，本轮关税政策特别提及小商品行业，可能面临一定的成本上升压力。（2）从加征关税的间接影响上看，国内扩大内需相关的行业和出口增量相关的行业可能受益。一是加征关税对国内出口增速可能有一定压力，后续扩大内需等保增长政策可能进一步出台和落实，这可能涉及到提振消费、加大基建、稳定房地产等，因此相关的消费、基建、地产、公用事业等行业可能受益：首先，3月16日《提振消费专项行动方案》发布以来，政府计划多渠道促进居民增收，通过安排超长期特别国债支持消费品以旧换新、释放消费潜力，后续更多“促消费”相关的具体方案将进一步落地；其次，国家近期高调支持“两重”“两新”项目，今年计划发行超长期特别国债13000亿元用于支持相关基础设施建设，依靠有效投资盘活经济增长，基建和房地产行业迎来新发展机遇。二是美国大幅加征“对等关税”可能推动全球贸易模式发生变化，中国“一带一路”相关的自贸区、港口等行业可能受益：首先，沿海港口、中欧班列等基础设施将迎来更多国际贸易订单，货运吞吐量预期稳步增加；其次，地区产业投资联动高质量“出海”正在成为新贸易模式，例如目前上合示范区已搭建经贸合作平台，借助综合工具箱解决跨境投融资通道不畅。
三、风险提示
1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
本篇报告相关信息：
证券研究报告：【华金策略邓利军团队-点评报告】
加征关税影响有限，A股维持震荡趋势
对外发布时间：2025年4月3日
发布机构：华金证券股份有限公司
报告分析师：
邓利军
SAC执 业 证 书 编号：S0910523080001
denglijun@huajinsc.cn
报告联系人：
张欣诺
zhangxinnuo@huajinsc.cn
向下滑动查阅全文
重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称“华金证券”）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载证券研究内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
往期报告